一个还在验证中的长周期叙事。
新眸原创 · 作者 | 马斯迪
上个月，北京国家会议中心。地平线创始人余凯站到聚光灯下，发布了三款产品：星空芯片、咖咖虾操作系统、HSD V1.6 智驾系统。主题叫"征程无垠，驭见星空"。
两周后北京车展上，地平线展台被围得水泄不通。比亚迪董事长王传福带队到访，星空芯片被摆在最显眼的位置，咖咖虾操作系统的 Demo 前坐满了体验者。媒体标题铺天盖地："地平线炸场"、"一芯封神"、"中国智驾芯片的成人礼"。
这是地平线的高光节点。从 2015 年余凯离开百度创办地平线算起，这家公司已经走过了十一年多。2024 年在港交所上市，2025 年交出了上市后的首个完整财年成绩单，营收 37.6 亿元，同比增长 57.7%，增速在车市价格战的大环境里属于拔尖水平。
征程系列芯片全年出货超 400 万套，中高阶芯片出货量是 2024 年同期的 4.8 倍。市占率数据同样能打，自主品牌 ADAS 前视一体机及小域控计算平台供应商中，地平线以 47.7% 的份额排名第一。
但另一边，这家千亿市值的公司正站在一个需要重新定义自己的十字路口——老剧本已经演到了转折处，但新剧本还没完全写好。
老剧本的账
赚得越多，亏得越多
翻完地平线 2025 年财报，一个问题反复跳出来：为什么抢到了市场份额、拉高了单车价值，亏损反而扩大了？
2025 年，地平线研发开支 51.5 亿元，同比增长 63.3%，是全年营收 37.6 亿元的 1.37 倍，每赚一块钱，研发烧掉一块三毛七。对比 2024 年的 31.6 亿元，绝对值增加了近 20 亿元。经调整经营亏损从 2024 年的 15 亿元扩大至 23.7 亿元，同比增加 58.7%；经调整净亏损扩大到 28.1 亿元，同比扩大 67.3%。
余凯在业绩会上有一个解释："这是公司主动的战略选择，51.5 亿元大量倾斜至云端 AI 训练、新一代 BPU ‘黎曼架构’以及面向未来的物理 AI 基座模型。"他强调"不惧怕高额研发投入，相信能换来未来的技术代差"。
这套说法的逻辑是"战略性亏损"，在科技公司里不算新鲜。但地平线的财务结构有个特殊之处，让这张叙事牌打起来比别人更费力。
它的汽车业务内部分两个板块：一是授权及服务，卖算法、软件授权，是真正的利润发动机；二是产品解决方案，包含芯片硬件的一体化交付，增长更快、利润更低。
2025 年，二者的收入占比从过去的"七三开"变成了"五四对四五"，产品解决方案与授权业务此消彼长，产品解决方案营收增速是 144%，授权业务只有 17.4%。增长引擎在烧油，利润油箱在慢慢变空。
更值得关注的是综合毛利率。2025 年同比明显下降，一年跌去十几个百分点。余凯在财报会上说"已锁定内存价格，毛利率不受影响，有信心保持在 60% 以上"，但结构性的毛利率下行趋势不是单一原材料价格能解释的，如果高毛利的授权业务占比继续收窄，即便内存价格锁定了，综合毛利率的压力仍然存在。
地平线现阶段的财务画像大致是：用授权业务的高毛利输血，支撑产品解决方案的规模扩张，赌的是市场份额来换取未来的定价权和盈利空间。
逻辑上没毛病，不过实操上钢丝绳很细。研发还在加码，经调整亏损在扩大，毛利率在压缩。资本市场能给这样一家公司多少容忍窗口，取决于它接下来能拿出什么新故事。
叙事升级
从芯片公司到"整车智能底座"
地平线 2026 年的发布会和车展亮相是一个微妙的转折。口号变了。不光是"智驾芯片第一股"，还是"整车智能全品类技术赋能者"。
从星空芯片、咖咖虾操作系统和 HSD V1.6 三款产品来看，星空芯片是中国首款舱驾融合整车智能体芯片，能同时支持座舱数字 AI 和高阶智驾大模型部署。首创的"城堡"安全物理隔离架构，让座舱和智驾域物理隔离、独立运行。
咖咖虾操作系统的定义则更大——中国首个整车智能体操作系统，支持自然语言指令并行调度智驾与智舱，能实现"任务即服务"的智能交互范式。
星空芯片的单车综合成本可以降低 1500 到 4000 元，研发交付周期从 18 个月缩短到 8 个月。对于年销量百万辆的车企来说，算出来的新增利润空间约 40 亿元。这个账本，主机厂的采购部门是看得懂的。
但地平线面临的一个事实问题是：高通在座舱域控芯片市场拥有超过 70% 的市占率，牢牢把持着市场主导地位。地平线想用舱驾融合攻入座舱市场，意味着要从高通嘴里抢食。英伟达同样在高端智驾芯片盘踞着近一半的市场份额。
星空芯片的 650 TOPS 算力参数与英伟达 Thor-X 同处 5 纳米制程梯次，但比拼量产交付规模和生态成熟度时，地平线面对的是两个全球芯片巨头，时间不站在"慢慢来"这一边。
除了这些，其实更具挑战的是车企自研趋势。华为的智驾体系覆盖了芯片、操作系统到云服务的完整链路，在城区 NOA 计算平台领域与地平线市场份额仅差 0.85 个百分点。
换句话说，当部分龙头车企也在尝试自研或深度定制智驾方案时，第三方供应商的定位是否需要重新审视，这本身就是需长期应对的问题。
从芯片供应商升级为全栈方案商，这个升维方向在自动驾驶行业并不少见。Mobileye 从 EyeQ 芯片做到 SuperVision 全栈系统，华为从 MDC 计算平台做到鸿蒙智行全链条，都在走类似的路径。
所以问题的关键可能不在地平线"想做什么"，方向业内早看清楚了——在于节奏。客户结构在从授权向集成方案迁移的过程中，毛利率和研发投入之间的张力会越来越明显。这条钢丝绳，每一步都要走稳。
与此同时，行业窗口在加速收窄。2025 年底以来，Momenta、轻舟智航、元戎启行三家智驾方案商先后递表港交所，挂牌时间都瞄准了 2026 年年内。按照港股 IPO 从递表到挂牌 6 到 9 个月的周期估算，今年下半年大概率会出现智驾赛道新一轮集中上市潮。
为什么都赶在这个节骨眼上冲刺？外部压力不容忽视。特斯拉 FSD 入华进入倒计时，今年 1 月马斯克在达沃斯透露 FSD 有望在中国获批，行业内普遍判断大概率 2026 年内完成全面商用。特斯拉一旦完成本土化适配，国内主机厂的供应商选择可能发生结构性变化。
一级市场融资环境也在急剧收缩。2025 年全年，智能驾驶行业获得投资 228.48 亿元，仅为 2024 年的三成，资本分化明显，早期、无场景、纯技术的项目几乎无人问津。这些因素叠加作用下，有行业判断今年下半年极有可能成为智能驾驶公司港股 IPO 的最后窗口期。
去年，小马智行和文远知行同日登陆港股，双双首日跌破发行价。纯技术故事的说服力正在衰减，商业化能力和商业模式的可持续性才是市场定价的核心。
不过对地平线来说，一级市场融资收窄的影响相对有限——它已经在 2024 年完成了 IPO，账上有现金储备。但今年下半年若出现三到四家智驾公司同期上市，二级市场的板块资金池面临分流压力，地平线的估值参照系也会被动重调。
千亿港元的估值已经隐含了市场对它"持续第一"的预期——船大了，锚也得沉。
而地平线需要留意的，还有外部客户自身战略重心的位移。
举个例子，小米 SU7 Ultra 标配城市 NOA。这是一个潜在变数，小米这家把"端到端自研"挂在嘴边的公司，在高端车型上的智驾方案走的是自研路线。这不仅是少了一个定点车企的问题。在雷军看来，智能驾驶是智能电动汽车的核心，不走自研路线就没有护城河。
这是整个行业的映射。当智驾平权把 NOA 从 30 万元以上车型拉进 10 到 15 万元区间，各路主机厂不再甘心只做"甲方"。供应商与自研的平衡、单一客户依赖的风险、价格竞争的压力，每一家踏入智驾赛道的公司都需要面对。
这或许解释了为什么余凯反复强调"外卷"，跳出价格战和内部消耗，通过技术创造增量，让消费者为体验额外买单，与车企实现共赢。
外部竞争和客户内部能力的变化交织在一起，地平线感受到的压力是全方位的。
新剧本
具身智能、全球化与千亿方程式
如果把地平线的收入拆开看，非车解决方案 2025 年收入 2 亿元，同比增长约 180%，但只占总营收的 5.4%。短期来看，这个板块对估值的贡献主要不来自收入本身，而来自它打开的故事空间。
去年余凯在地平线开发者大会上说了一句话："地平线从创立第一天起，初心就是做机器人的‘大脑’。"这个表述 2015 年成立时就在讲，但在 2025 年底重提，用意明显不同——具身智能赛道正在从概念进入融资爆发期。
旗下的地瓜机器人在这轮热潮中扮演着"第二战场先锋"的角色。2 月，完成 B1 轮融资，美团、滴滴等产业资本入局；3 月，再获 B2 轮融资，沙特阿美旗下 Prosperity7 基金和远景科技集团加入，估值站上了新台阶。
地瓜机器人不造机器人整机，定位是"具身智能的卖铲人"，提供芯片、算法及开发平台。余凯说的始终是"只造武器，不打仗"。去年地瓜出货量和客户数量同比大涨，全球开发者突破 10 万。其旗舰开发平台 S600 与地平线开源的具身智能小脑基座模型 HoloMotion、大脑基座模型 HoloBrain 可实现原生适配。
开年三个月，国内具身智能已披露融资超 30 起，总金额约 200 亿元，远超 2025 年同期的 126 亿元。地瓜机器人的 2.7 亿美元融资在这股热潮中抢到了有利位置。
但一个不争的现实是：地瓜机器人虽然势头不错，离真正撑起地平线的估值还差着几个数量级。具身智能整体仍处在"从 0 到 1 "的阶段，从技术验证到规模化营收的路径还很长。
全球化是另一个还在验证中的长周期叙事。
2 个月前，日媒披露了一个消息：丰田和铃木已确定在面向中国以外的全球市场车型中采用地平线征程 6B 芯片。这是中国车规级智驾芯片首次打入日系全球供应链。
之前地平线拿下的多是国内合资车企的定点，而丰田、铃木的海外车型采购决策，意味着中国的车载半导体在性能、可靠性、成本与交付上的综合竞争力获得了日系供应链的正式认可。
紧接着北京车展期间，地平线又宣布与安斯泰莫签署战略合作备忘录。至此，地平线完成了与博世、电装、安斯泰莫三大德日系全球顶级 Tier-1 的生态拼图。
从战略意义上看，这是地平线全球化的关键一步。从商业兑现的节奏来看，这笔订单的规模化出货要到 2028 年以后才会反映在报表上。意味着全球化的故事更多是一个"远期期权"，它的兑现节奏，取决于丰田、铃木实际量产计划的执行情况，以及全球汽车供应链在地缘政治持续变动中的演化方向。
回到最核心的问题：地平线凭什么撑起千亿港元估值？
当前市场对它的定价逻辑可以拆成几层。基础层的估值来自 ADAS 市占率、芯片出货量和足够深的量产护城河。第二层靠 HSD 全栈方案的渗透率提升和智驾平权趋势驱动。第三层是星空 + 咖咖虾的舱驾融合从单芯片供应商向整车智能底座升级。
再往外，是全球化海外破冰和地瓜机器人的具身智能平台。最外层是余凯反复提及的"物理世界数字大脑"终局——一个把汽车、机器人、物联网全部包进来的宏大叙事。
千亿市值的剧本确实有很多章节，但每一章都需要时间验证，而时间恰恰是二级市场最昂贵的资源。
2025 年财报发布当天，地平线股价下跌 3.1%，报收 7.3 港元；近半年来股价整体走低，相比 2025 年 9 月高点已下滑约 24.7%。
华尔街有句话：当你只有锤子的时候，每个问题看起来都像钉子。做公司的逻辑正好相反，当你手里有一家千亿市值的公司时，最关键的不是把所有钉子都砸下去，而是告诉市场哪颗钉子最值钱，然后砸到底。
地平线现在需要交出的答案，需要一张更直观的路线图：从亏损到盈利需要走几年？舱驾融合的芯片和操作系统什么时候大规模装车？全球化订单的增量能不能对冲毛利率下滑的压力？
余凯在 2026 年业绩会上给了一个信号：预计未来数年收入平均增速达到 60%，比过去的预期曲线更陡峭。这个数字锚定了地平线对自身增长节奏的判断。
市场手里的计算器大概是这样打的——假设以 37.6 亿元的基数，按 60% 的年均增速跑三年，把经调整亏损逐步收窄，加上星空和咖咖虾在舱驾融合赛道率先量产带来的估值重估，再算上地瓜机器人独立融资带来的期权价值……账是可以算得通的，前提是每条线都不能掉链子。
十一年前余凯离开百度创业时，说地平线的初心是"做机器人的大脑"。彼时没有人知道这条路有多远。十一年后，地平线成了国内智能驾驶芯片出货量最大的公司，从 ADAS 卷到了 NOA，从芯片卷到了全栈，从国内卷到了日系供应链。
对地平线而言，从"智驾芯片第一股"到真正成为"物理世界的数字大脑"，中间可能还隔着几个关键节点的验证，新剧本最好已经在路上了。
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